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原标题:山西汾酒:产品升级叠加改革预期,高速增长仍能持

浏览次数:58 时间:2019-05-11

事件

业绩维持强劲增长,Q2利润大幅超预期:公司17H1实现营业收入34.21亿元,同比增长41.2%;实现归母净利润6.02亿元,同比增长67.6%。其中Q2实现营业收入12.4亿元,增长30.2%,较Q1的收入增速48.3%有所放缓;实现归母净利润1.34亿元,同比增长108.6%,大幅超预期,主要系Q2毛利率比去年同期提升4个pct。

    山西汾酒公布18年半年报:公司18H1实现营业收入50.42亿元,同比 47.38%;归母净利润9.37亿元,同比 55.76%。其中18Q2单季度实现营收18.02亿元,同比 45.30%;归母净利润2.27亿元,同比 69.48%。

    次高端产品复苏,毛利率快速提升:上半年开始公司重心从玻汾向青花转移,迎合次高端价格带复苏。16年公司主要依靠玻汾走量,低价酒收入同增21.9%,中高价酒收入仅增0.5%。17H1公司产品结构明显提升,中高价酒收入同增46.6%至22.77亿元,收入占比提升2.48个pct至66.55%;而低价酒/配制酒增速为34.8%/18.2%,低于中高价酒增速。17Q2中高价酒收入占比创新高达68.3%,环比Q1再提升1.9个pct。受益中高价酒快速增长,公司17H1毛利率同比上升2.49个pct达71.08%。公司于5月底对青花(20)提价20元/瓶、升级青花(30),成立了青花汾事业部,并将推出青花(50)停产青花(15)。受益提价和产品结构升级,公司毛利率有望进一步提升。

    投资要点

    省内省外齐头并进,国企改革稳步推进:公司省内精耕、省外扩张初见成效,17H1省内/省外分别实现41.3%/42.3%的收入高增长,未来将重点提升省外市场开发力度。17H1销售费用率/管理费用率/财务费用率比去年同期-0.11/-2.33/ 0.27个pct,其中财务费用率上升系利息收入减少。毛利率提升叠加费用率下降,17H1净利率同比提升3.24个pct。上半年集团签署目标责任书后,公司国企改革进程加快。6月销售公司集体解聘副处级以上干部,采用组阁聘任制,开启市场化用人机制的改革。伴随国企改革深入,公司活力将不断释放。

    收入端:青花高增势头不减,省外市场扩张加速。公司2018H1营收50.42亿元,同增47.38%,略超预期。分产品看:青花高增不减。2018H1中高价白酒(青花 老白汾 金奖)收入30.40亿元,同增33.53%,占比60.29%。根据草根调研,青花系列保持60%-70%的高速增长,金奖 老白汾增速约20%,青花拉动产品结构继续提升;低价白酒收入18.08亿元,同增84.16%,若剔除汾牌个性化产品(上半年3-4亿)注入影响,上半年玻汾增速约在43%-54%之间;配制酒收入1.51亿元,同增11.68%。分季度看:Q2淡季不淡。2018Q2中高价白酒收入9.72亿元,同增16.33%,青花仍是主要拉力;低价酒收入7.26亿元,同增120.78%,剔除汾牌酒影响后低价酒增速在30%-60%之间。分区域看:省外扩张加速。2018H1省内市场收入28.71亿元,同增43.38%,剔除汾牌酒合并效应,H1省内市场增速在23%-29%之间;省外市场收入21.28亿元,同增52.95%,增速远超省内,彰显公司全国化布局速度加快。2018年公司大力拓展省外市场,除京津冀鲁豫等重点环山西市场发力外,较薄弱市场亦呈现高增。2018Q2省内收入9.73亿元,同增38.10%,省外收入8.02亿元,同增54.42%,省外市场营收占比已增长至44.51%,同比 2.63pct,环比Q1 3.58pct。上半年应收票据36.03亿元,同比高增53.97%,增加幅度略超收入增速,主要系经销商结构略微变化。

    投资建议:预计2017-2019年EPS分别为1.01元、1.36元、1.78元,对应PE分别为43X、32X、24X。受益次高端白酒复苏,产品结构升级叠加国企改革将推动公司业绩快速增长,给予“买入”评级。

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