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原标题:古井贡酒:销售强势增长,产品持续优化,业绩弹性

浏览次数:192 时间:2019-05-11

事件:

春节动销超预期,公司业绩有望迎来开门红

    8月27日古井贡酒发布中期业绩报告,H1归母净利润为8.92亿元,同增62.59%;营业收入为47.83亿元,同增30.32%;基本每股收益为1.77元,同增62.39%。Q2归母净利润3.11亿元,同增120.61%;营业收入22.23亿元,同增48.50%。

    近期,我们对渠道进行调研,渠道普遍反映春节期间古井终端销售增速有所加快,经销商的打款积极性很高,公司一季度业绩有望迎来开门红。安徽省内,合肥等优势市场继续维持高增长,另外在很多之前比较薄弱的地区,春节期间也都呈现爆发趋势。我们认为,这是因为公司前两年在品牌和市场上的投入逐渐进入收获期;同时,年份原浆5年和8年等中高端产品分别定位在120元和200元价格带,满足了安徽省县乡和城市地区消费升级的需求,实现了快速增长。省外方面,河南市场经过全年的调整后,目前也已经稳定,今年也有望重新发力。

    点评:

    我们认为,前期市场过于在意区域性酒企提价空间小、全国化较难等问题,忽视了古井省内市场的潜力,导致容易低估了公司业绩弹性。其实,目前古井在省内市占率只有20%左右,年份原浆5年以上产品在营收中占比仅约50%,未来依靠市占率提升以及产品结构优化就有很大成长空间。

    次高端产品加速放量,集中度提升,毛利率上升。受益于安徽省及周边省市的消费升级,以及公司主打次高端酒的战略定位,古井年份原浆在200-500元价格带的率先卡位,成效显著。2018年7月即已完成2017年全年的次高端销售任务,古井年份原浆销售收入占比保守估计在60%以上,2018年年份原浆销售额预计能达到20亿元,增长65%。安徽省内次高端酒市场份额持续向古井和口子窖集中,而古井在渠道和品牌营销方面更加亮眼,终端竞争力更强,年份原浆将持续受益于市场份额扩大和市场集中度的抬升。公司5月实现核心产品终端提价,古井贡酒次高端品牌量价齐升的逻辑确认,带动营业收入超预期。在产品结构升级的背景下,公司毛利率连续7个季度抬升,18H1同比抬升3.1个百分点至78.2%。

    产品结构持续优化,公司毛利率仍有提升空间 受益于消费升级以及公司资源倾斜,近几年公司年份原浆5年以上产品占比持续提升,预计2017年年份原浆5年增速超过30%,8年增速更高。毛利率方面,2017年前三季度公司毛利率为75.37%,同比提升了1.11 pcts,也显露出产品结构提升的成效。

    广告和促销费用不减但销售费用率被摊薄,整体盈利能力抬升。公司2017年以来对费用进行梳理,提高对品牌和渠道推广的支持力度,2018H1销售费用同比增长27.8%,其中促销和样酒费的同比增速较去年同期有所下降,说明公司目前在安徽的终端渠道推广已取得较好成效,结合公司一贯以来较为稳定的渠道控制力(作为2013-2015年屈指可数维持正增长的酒企,渠道掌控能力可见一斑)来看,后期促销与样酒赠送费用有望得到进一步控制,与公司向河南及周边地区推广品牌的方向相契合,泛全国化进行中。广告费近乎翻番,与公司拓展河南、湖北和江苏等地所需的品牌推广相契合。2018H1古井贡酒营收增速快于销售费用,导致实际销售费用率被摊薄,结合毛利率的抬升,公司实际利润率较去年同期增长2.5个百分点,盈利能力增强

    目前来看,未来公司对中高端产品的资源投入不会缩减,同时安徽省内消费升级仍将持续。而且从产品结构来看,年份原浆系列占比约70%,其中献礼版在年份原浆中占比仍在40%左右,未来有望不断转化为8年和更高价位的产品。因此,公司毛利率仍有进一步提升的空间。

    打开次高端瓶颈后公司将持续受益于市占率提升,但需要关注棚改货币化接近尾声时安徽市场消费升级的持续性。公司多年深耕后突破次高端销售瓶颈,一来得益于“1 1”深度分销模式及“三通工程”战略下扁平化与精细化渠道管理,市占率进一步提升,在安徽次高端酒市场几乎形成与口子窖双寡头垄断的格局。其次也受益于安徽市场的消费升级,公司2015年底摆脱上一轮白酒景气下行的影响,营收恢复两位数增长,并于2017-2018年爆发,但需要注意的是,安徽省的消费升级与多市县的棚改货币化有关,有些地区的货币化安置比例甚至高于90%,由此带来本轮消费升级的基础。就消费能力来看,安徽省人均GDP和可支配收入均不及全国水平,食品支出占可支配收入的比例高于全国平均水平,说明食品方面的消费升级给居民生活成本的敏感性较高,因此在棚改货币化进入尾声的情况下,需要持续关注安徽省内消费升级的可持续性。

    费用率有望逐渐降低,公司利润弹性加大 由于公司近几年一直处于费用投放期,导致销售费用率连年提升(2014/2016/2017年分别为28.0%/ 29.7%/ 32.9%)。我们认为,公司销售费用率在白酒企业中已经是最高的,未来继续提升的空间有限。一方面,有些一次性的投放费用,前期已经投放了未来就不用再投放;另一方面,随着公司整体营收规模的增长以及品牌力加强,公司费用增速有望逐渐低于收入增速。2017年前三季度,公司销售费用率为34%,同比持平,已经显露出平稳迹象。

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