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原标题:wns9778.com五粮液:普五量价齐升系列酒高增,现金流

浏览次数:62 时间:2019-05-11

    经营活动现金流净额主因:1、承兑汇票大幅增加,18H1应收票据169.78亿,同比增加47%,应收票据占收入比79%,同比提升5.46个百分点。2、购买商品、接受劳务支付的现金18.94亿,同比增加5.11亿,主因原材料采购增加。3、支付给职工以及为职工支付的现金增加6.68亿,主因激励在18Q2集中兑现。4、支付的各项税费增加17.34亿,主因销售收入增加与缴纳前期税款,18Q2应交税费环比下降6.75亿。

    并入系列与定制酒降低整体毛利率,费率与所得税率下降提升净利率。

事件:公司公布2018年半年报,2018上半年实现营收214.21亿,同比增长37.13%,归母净利润71.1亿,同比增长43.02%。其中,单二季度实现营收75.24亿,同比增长37.73%,归母净利润21.39亿,同比增长55.20%。我们在业绩前瞻中预测公司18年上半年收入增速34%,利润增速37%,公司业绩增速超预期。

wns9778.com,    投资评级与估值:维持盈利预测,预测2018-2020年EPS为1.85元、2.56元、3.23元,同比增长69%、39%、26%,当前股价对应2018-2020年PE分别为26x、19x、15x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、品牌上,汾酒是清香鼻祖,具有深厚的品牌底蕴,品质得到行业及消费者一致认可,具备快速恢复的基础;2、产品上,18年青花将加速放量增长,量价齐升带来收入加速增长,产品结构不断上移叠加提价红利的逐步释放带来净利率提升;3、营销上,公司强化费用的执行和落地,强化销售团队建设与消费者培育,通过省外扩张与省内精耕形成巨大增长空间;4、国企改革使公司迎来重要发展机遇,公司在品牌、产品、渠道和团队建设、激励方面已发生积极变化,并且注重发展的质量和过程,未来改革红利将持续释放,激发中长期增长潜力。

    普五量价齐升,系列酒高速增长占比提升。

    18H1毛利率69.7%,同比下降1.43个百分点,毛利率下降主因并入低毛利率的系列酒及定制酒。税率18.75%,同比提升1.13个百分点,销售费用率17.99%,同比下降0.6个百分点,管理费用率4.88%,同比下降1.37个百分点。所得税率28%,同比下降6个百分点,所得税率大幅降低主因内部交易未实现利润大幅增加导致递延所得税资产大幅增加。18H1汾酒销售公司收入42.36亿,同比增长35%,净利润5.8亿,同比增长84%,净利率13.64%,同比提升3.65个百分点,净利率明显提升主要受益于产品结构的持续升级(青花量价齐升)。

    18H1净利率34.84%,同比提升1.62个百分点,净利率提升主要由于毛利率提升、销管费用率下降以及所得税率下降。毛利率72.8%,同比提升1.19个百分点,销售费用率10.06%,同比下降3.86个百分点,预计全年费用率稳中略增。管理费用率5.52%,同比下降1.37个百分点。所得税率24.27%,同比下降1.56个百分点,主要由于预提费用导致递延所得税资产增加。净利率提升受限于税率提高,由于17年5月起执行销售税新规,18H1税金及附加率14.13%,同比提升4.98个百分点,下半年消费税影响将消除。

    预收款环比增加1亿,现金流净额大幅下降主因材料采购增加与缴纳前期税费。

    股价表现的催化剂:业绩超预期

    18H1白酒收入50亿,同比增长47.31%。分产品看,中高价白酒收入30.4亿,同比增长33.53%,低价白酒收入18.08亿,同比增长84.16%,低价白酒大幅增长主因并入系列酒及定制酒影响,配制酒1.5亿,同比增长11.64%。结合渠道反馈,我们预计18H1青花量价齐升,收入增长70%以上,占比提升4-5个百分点,产品结构如期提升。分区域看,省内实现营收28.71亿,同比增长43.38%,占比57.43%;省外实现营收21.28亿,同比增长53%,占比42.57%,提升1.57个百分点,省外增速快于省内。省内超预期增长主因窜货减少,价盘强势,渠道良性。由于并入的系列酒与定制酒大部分在省内,剔除该部分影响,省外占比提升幅度更高,省外扩张成效有所显现。报告期末经销商数量1678家,增加410家,经销商数量大幅增加。

    投资评级与估值:维持盈利预测,预测2018-2020年EPS为3.35元、4.4元、5.49元,同比增长35.5%、31.3%、24.8%,当前股价对应2018-2020年PE分别为19x、15x、12x,维持买入评级。我们继续看好五粮液的改善:1、2017年3月集团新任党委书记、董事长,股份公司党委书记、董事李曙光李总上任,公司上下面貌一新,开启了二次创业的新征程,从采购、生产、销售、品牌塑造等各个环节都迎来明显改善,收入、利润呈加速增长态势;2、在消费升级和品牌集中的驱动下,白酒行业依然呈现结构性成长特点,高端名酒持续受益,五粮液有望量价齐升;3、产品精简聚焦,形成“1 3”五粮液系列与“4 4”系列酒品牌矩阵,价格稳步提升,强化终端建设;4、国企改革顺利落地,通过非公开发行股份绑定管理层和优秀经销商利益;5、分红率逐年提升。

    报告期末预收账款8.2亿,同比增长120.79%,环比增加1.01亿,剔除预收款变动,公司18H1收入增长51%,18Q2收入增长54%。18H1经营活动产生的现金流净额-1467万,上年同期为1.71亿,18Q2经营活动现金流净额-2.59亿,同比减少4.87亿。经营活动现金流净额大幅减少主因购买商品、接受劳务支付的现金与支付的税费大幅增加。18Q2销售商品、提供劳务收到的现金16.61亿,同比增长22.25%,现金流增速慢于收入增速主因票据增加,18Q2应收票据环比增加3.38亿。购买商品、接受劳务支付的现金6.39亿,同比增加4.02亿,主因材料采购增加,18Q2存货环比增加2.73亿。支付的各项税费9.68亿,同比增加2.9亿,支付的税费大幅增加一方面由于销售收入增加,另一方面由于18Q2应交税费下降2.36亿。

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