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原标题:韵达股份:“成本领先型”竞争策略筑牢持续领先

浏览次数:115 时间:2019-05-11

wns9778.com,事件。韵达股份发布2018年半年报。2018H1实现营收59.03亿元,同比增长36.95%;归母净利润10.00亿元,同比增长33.78%;扣非净利润9.31亿元,同比增长30.15%。

行业整体情况:需求稳健增长、价格略降、集中度加速提升。1)从历年H1网上零售B2C交易规模增速来看,电商经历了爆发式高速发展期后已进入稳健但仍相对高速的发展阶段。2018H1网上零售B2C交易规模同比增长33.4%,较前几年增速略有放缓但仍处于高增长轨道。H1拼多多GMV为1210亿元,按客单价35元算,拼多多HI产生的快递业务量占同期行业业务量比例为15.6%。拼多多的崛起使得电商快递企业对阿里平台的依赖度下降,降低快递企业的经营风险。2)从5月开始价格战有抬头趋势。价格降幅扩大的主要原因在于2018年以来集中度加速提升,行业由规模化向集中化阶段演进;行业分化过程中掉队的快递企业通过价格工具来抢占失去的市场份额。3)年初《快递暂行条例》出台促进行业朝着更加标准化、规范化的方向发展。

    “智能化赋能 服务品质助力”,共同成就业务量增速持续加速度。2018H1,公司完成业务量29.95亿件,同比增长52.26%,比行业平均增速高近25个百分点。业务量高增速的背后,是智能化赋能、服务质量大幅提升。以2017年为例,在业务量同比增长高达46.86%的背景下,生产人员从2016年的6924人下降到2017年的6515人,这体现出公司逐步以自动化设备替代人工劳动的趋势。再以有效申诉率为例,公司上半年该项指标已降至1.35/每百万件,延续通达系最低的优秀水平。高效、优质服务体验极大提升客户粘性,已形成“优质服务-业务量快速发展-科技投入与创新-优质服务”之正向、良性循环的发展轨道。

通达系市场份额排序微调、资产变“重”。业务量:H1中通、韵达继续保持稳健增长,中通稳居龙头地位,韵达市占率提升最快,目前已超过圆通。圆通市场份额基本与2017年底持平;百世增速依旧迅猛,市占率较17年底提升0.7个百分点,已超过申通;申通增速为18.7%,低于行业,市占率较17年底下降0.4个百分点。

    “成本领先型”策略提升全网络竞争力。从成本管控成效来看,单件平均成本从2017H1的1.38元下降至2018H1的1.21元,下降幅度达12.74%,从而带动快递毛利率提升0.19个百分点。从结算模式来看,总部与加盟商之间的资金往来采取预付保证金模式,2018H1公司预收款项为9.52亿元,同比增长41%,增速同样高于A股其他几家加盟快递公司,说明韵达股份加盟商体系极强的竞争力;从快递收入分地区来看,韵达股份在传统优势地区-华东大区的收入增速同比增长41.76%,占比提升至64.55%。若公司未来能够在华南大区扭转劣势,则有希望为公司持续高增长贡献新动力。

资本开支及摊销折旧:H1圆通资产规模增幅最大,申通资本开支明显加速;申通、圆通资本开支产生的折旧摊销对利润蚕食程度也有较为明显的提升。综合来看通达系资产越来越重的态势明显。服务品质:顺丰拥有绝对优势,中通、韵达居通达系前列,百世二季度服务改善明显。盈利能力:中通单件盈利居通达系前列。单件收入、成本分析:从收入端来看,剔除派费因素影响,2018H1各快递企业均价相对17H1而言均有不同幅度的下降。各企业单件收入下降的共同原因主要有货重变轻、总部主动让利加盟商、电子面单比例进一步提升所致。从成本端看,2018H1各快递企业单件成本均呈下降态势。各企业单件成本下降的共同原因主要有规模效应、自动化分拣设备投入、精细化管理等。单件毛利、净利分析:从单件盈利来看,2018年上半年除中通、百世外,其余快递企业单件毛利、净利均略有下降。中转成本极限为0.5元,快递企业盈利提升空间较大。通达系中,中通的中转环节仍然优势明显。

    快递行业仍在高景气的通道。1-6月快递业务量同比增长27.5%,仍然在高增长的通道中。从需求端来看,1-7月实物商品网上零售额同比增长31.06%,去年同期为30.98%,可以看出网购需求依然坚挺。从单价来看,总部单件收入与行业终端价格走势继续延续背离态势,我们认为终端的竞争已从单纯的价格竞争转向“价格与全网络服务稳定性”的综合竞争。从行业集中度来看,强一线龙头市占率呈现持续提升的态势,2018H1前六名业务量市占率已从去年同期的65.9%提升至71.4%。

社保“费改税”最终影响可能小于预期。总体上,各家快递企业普遍存在社保未足额缴纳的情况。我们测算若完全按规定缴纳,各企业需新增的费用分别为1.55、2.90、1.74、5.96、10.55亿元。但国常会释放降低社保费率信号,最终影响可能小于预期。

    投资建议。优秀的成本管控能力,将助力公司在未来竞争中走的更稳更好。考虑到公司转股及丰巢科技股权转让带来一次性收入影响,我们调整2018-2020年盈利预测,2018-2020年归母净利润调整幅度分别为 12.44%、-4.91%、-9.66%。预计2018-2020年EPS分别为1.41元、1.50元、1.83元,对应PE为23倍、22倍、18倍,维持“买入”评级。

一、行业整体情况:需求稳健增长、单价略降、集中度加速提升

1、需求端:电商市场增长稳健、新型电商平台崛起

从需求端来看,电商仍旧是影响快递行业发展最主要的因素。从历年上半年网上零售B2C交易规模增速来看,电商经历了爆发式高速发展期后已进入稳健但仍相对高速的发展阶段。2018H1网上零售B2C交易规模同比增长33.4%,较前几年增速略有放缓但仍处于高增长轨道。

电商平台另一突出特点就是消费升级趋势明显—从2017Q2到2018Q2,电商交易规模增速持续高于快递业务量增速。电商平台消费升级、客单价提升会带动更多的中高端物流需求,推动传统电商快递企业不断提高服务质量、推出多层次产品来适应消费升级需求。

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2018年以来新型电商平台拼多多成功上市毫无疑问是电商行业大事之一。我们之前提出比起京东、品牌升级的淘宝,主打低价爆款的拼多多更适合中国国情与广大中西部、3线以下城镇、农村地区用户的需求;比起其他折扣平台(折800、卷皮网等),拼多多的优势在于接入微信这一量大质高的社交流量平台,通过社交关系背书的拼团分享模式来实现用户数的裂变。2018年上半年的数据进一步印证了这一观点。拼多多二季度的APP渗透率达26.2%,相对2018年一季度提升17.2个百分点,渗透率仅次于淘宝,与京东差距越来越大。

此外,根据拼多多二季度财报,截至2018年6月,拼多多过去12月月活跃买家为3.44亿人,过去12月GMV为2620亿元,过去12月每位活跃买家的年度支出为763元,相对2017年同期而言均实现数倍增长。单独看上半年数据,H1拼多多GMV为1210亿元,按客单价35元算,拼多多HI产生的快递业务量为34.5亿个,占同期行业业务量比例为15.6%。拼多多的崛起使得电商快递企业对阿里平台的依赖程度降低,降低快递企业的经营风险。

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2、行业均价略降、集中度加速提升

从收入端看,2018年前7月行业均价12.3元,同比下降1.6%,相对2017年而言降幅进一步收窄。但纵观2018年1-7月发现,除了4月均价有小幅回升外,5-7月行业均价降幅逐渐扩大。其中7月均价同比下降3.4%,创18年以来行业最大降幅,价格战有抬头趋势。

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价格降幅扩大的主要原因在于行业内部分化过程中掉队的快递企业通过价格工具来抢占失去的市场份额。快递行业最大的特点是规模效应,龙头企业通过服务、网络优势获取更大的市场份额,从而利用规模效应来进一步降低成本筑造成本壁垒、服务壁垒不断形成正向循环,压缩中小快递企业的市场份额与利润空间。市场份额向龙头企业聚集、马太效应愈发显著,使得2018年以来行业集中度提升加速,中小快递企业逐渐掉队。2018年1月CR8同比提升4.3个百分点,首次达到80.0;2-7月每个月都保持同比3个百分点以上的增幅,行业持续由规模化向集中化阶段演进。

除了中小快递企业逐渐掉队,龙头企业内部同样经历新一轮洗牌。2018年上半年CR8相比2017年底提升了2.8个百分点; CR6相对2017年底提升4.4个百分点。CR6提升幅度高于CR8提升幅度,说明上市快递企业市场份额的提升一定程度上是通过抢夺天天等第二梯队快递企业市场份额来实现的。前6大企业内部市场份额也有一定的调整,如2018年上半年韵达持续发力超越圆通、百世增速迅猛超越申通。

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3、快递暂行条例出台,行业标准化、规范化发展有法可依

我国快递业务量规模已经连续4年位居世界第一,每年新增就业20万人,包裹快递量超过美国、日本、欧洲等发达经济体,对全球包裹快递量的增长贡献率超过了50%,但在发展过程中,快递业仍面临制度层面的现实问题。快递车辆通行难,快件集散、分拣等基础设施薄弱,末端网点法律地位不明晰,快递加盟等经营秩序需进一步规范,有关服务规则不够明确,寄递渠道安全压力较大,亟需制定行政法规予以规范和保障。

《快递暂行条例》于2018年2月7日经国务院常务会议通过,自2018年5月1日起施行。该条例从行业发展保障、快递经营主体、快递服务、快递安全、行业监督检查、法律责任等问题做了详细、明确的规定。《条例》作为行政法规,其效力仅次于邮政法,将是今后制修订邮政部门规章、规范性文件、地方性法规、地方政府规章的新依据,也将推动行业朝着更加标准化、规范化的方向发展。

二、运营情况:通达系市场份额排序微调、资产变“重”

1、业务量:中通>韵达>圆通>百世>申通

半年度业务量与增速:中通稳居行业龙头地位,韵达市占率提升最快

就2018年H1业务量与增速而言,中通、韵达继续保持高增长。其中,中通凭借最高的业务体量与高出行业平均水平10个多点的增速继续稳居行业龙头地位;韵达市占率较2017年全年提升1.8个百分点,为市占率提升最快的企业,目前市场份额仅次于中通。顺丰、圆通2018年H1业务量增速分别为35.3%、28.6%。其中,圆通的市场份额基本与2017年持平;顺丰的市场份额自2015年以来首次回升,较2017年提升0.8个百分点。百世增速依旧较快,同比增长49.8%;市占率较2017年底提升0.7个百分点,已超过申通。申通业务量增速为18.7%,低于行业;市占率较17年下降0.4个百分点。

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月度业务量与增速:韵达、百世、中通领先,圆通、申通回升明显

根据公开数据与预测,在月度业务量增速方面:韵达、百世、中通持续发力,增速持续高于行业水平;其中,百世第二季度增速相对第一季度增速有放缓趋势。圆通Q1增速31%,Q2增速短暂下调至27%;但4-7月各月增速逐渐回升,7月增速已高出行业10个点,边际改善明显。申通一季度增速持续低于行业,从4月开始发力,增速逐月回升,7月增速与圆通接近,达到2018年以来最好的业绩。顺丰1-4月保持35%以上的高增长,5月-7月增速逐渐放缓,7月增速已与行业增速持平。

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2、区域增速比较:优势区域竞争日趋激烈

从营业收入的区域结构来看:申通、韵达华东与华南地区的营业收入占比最高,达80%左右;顺丰、圆通营业收入的区域结构较为分散。

从营业收入的区域结构变化来看:A股所有上市的快递企业在华北 东北的营业收入占主营业务收入比例均呈下降态势。其中,申通在华东 华南以外地区营业收入占比下降主要原因在于华南大区转运中心直营率提高使得华南大区营业收入同比增长较快。主要上市快递公司在优势区域华东 华南的营收占比略有提升,反应快递公司继续深耕优势区域,挖掘增长点。

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3、资本开支及摊销折旧:通达系越来越“重”

资产规模与资本开支:圆通资产规模增幅最大,申通资本开支加速

就资产存量而言,作为唯一的直营制快递企业,顺丰拥有最大的资产规模,其固定资产、无形资产、在建工程均居行业首位。通达系中,中通拥有较多的固定资产、无形资产,中通的无形资产中97%为土地使用权,体现了其自有土地、物业较多的特点。百世资产规模较小,轻资产特征明显。

就资产增量而言,顺丰继续扩大资本开支,深挖护城河。2018H1公司资本开支55.87亿元,同比增长80.4%,主要投资方向为办公楼、股权投资、飞机、车辆等项目。H1的资本开支使得公司在建工程(飞机改装及其他工程项目投入增加)、商誉(收购顺心新增1.67亿元的商誉)、其他非流动资产(预付办公楼及飞机购置款增加)等科目增幅较大。

圆通2018年H1投资活动现金流出37.7亿元,其中15.5亿元为构建固定资产等支出、22.2亿元为投资支付的现金,说明公司H1主要投资方向在转运中心建设、运输设备、飞机与股权投资上。前期投入当期结转、当期直接购置形成资产使得2018H1圆通的固定资产、在建工程、无形资产相对2017年底均有较大幅度增长。其中,固定资产中房屋与建筑物、运输设备、飞机等细分项目增长较快。

韵达2018年H1在股权投资、转运中心、车辆等项目投入16.66亿元,其他非流动资产(预付设备、工程、土地款)、在建工程项目增幅均较大。

申通2018年H1资本开支明显加速。上半年公司投资总额为17.52亿元,同比增长272%,主要投资方向为转运中心、对外投资等。过去几年由于公司在转运中心优化、信息化与自动化建设上的落后,公司市场份额逐渐下降。管理层意识到这个问题后努力迎头赶超,通过收购、新建及改建等多种手段加强转运中心直营化步伐。2018H1收购北京、武汉转运中心经营权使得商誉增长361.4%,开展转运中心新建/改扩建工程、购置车辆等长期资产支出使得在建工程、其他非流动资产均有较大幅度的增长。截至上半年全网共有转运中心68个,自营转运中心50个,自营率已达74%。

中通2018H1投资活动现金流量净额为-72.5亿元,其他非流动资产、固定资产增幅较大。

百世2018H1投资活动现金流量净额为2.7亿元,资产规模变动不大,主要和公司坚持轻资产的平台化发展战略有关。

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