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原标题:wns9778.com:益丰药房:业绩持续高增长,门店扩张速

浏览次数:121 时间:2019-05-10

    2018年7月公司公告披露,公司发行股份及支付现金购买新兴药房86.31%股权,相应的作价为138,358.71万元。新兴药房自设立以来一直专注于中西成药、中药饮片、保健品及医疗器械等的直营连锁零售业务,目前在河北省及北京市拥有460余家直营门店,是区域性药品连锁零售领先企业,2017年实现营业收入90,491.63万元,扣非归母净利润4,382.29万元。根据业绩承诺,标的公司2018-2020年扣非归母净利润不低于6,500万元、8,450万元、9,950万元。

    盈利预测及投资评级:2017 年是公司全面重组完成后第一年,预计公司"零售 两广分销"两大主业将协同发展,同时我们也考虑到短期市场竞争和医改政策的扰动,预测不考虑可能发生的外延收购的贡献,仅内生增长,公司2017-2019 年净利润同比增长11%/16%/15%,EPS 3.08/3.58/4.10 元,,对应17 年PE 23 倍,18 年PE 20 倍,从长线角度维持“买入”评级。

    截至2018年6月底,公司门店总数达2,499家(含加盟店116家),同比增长40.16%,2018H1净新增门店440家,其中新开门店251家(含新增加盟店36家),收购门店209家,关闭20家。公司2015-2017年净新增门店分别为255家、470家、524家,分别占当年年末门店总数的比例为23.9%、30.6%、25.4%,考虑到公司2018H1净新增门店440家且已发起的15起并购投资业务中6起未完成并表,预计公司2018年全年门店总数同比增速较2017年将有所提升。

2017 年中报收入同比增长3.79%,净利润同比增长6.73%(同一口径下),总体增速略有回落,但基本符合市场预期。2017H1 实现营业收入205.25 亿元,同比下滑0.18%;归母净利润5.56 亿元,同比下滑15.62%,扣非后归母净利润5.46 亿元,同比增长35.69%;EPS1.30 元,每股经营性现金流量0.53 元。由于公司2016 年10 月完成资产重组,去年中报业绩包含置出资产(三家工业公司)上半年的利润,剔除后(调整到统一口径比较),2017H1 营业收入同比增长3.79%,归属于母公司净利润同比增长6.73%

    公司2018H1实现营业收入29.93亿元,同比增长33.71%,公司老店内生性增长能力强的同时保持较快的门店扩张速度,带动公司收入端持续较高增长;实现归母净利润2.25亿元,同比增长45.48%;实现扣非归母净利润2.07亿元,同比增长37.27%,利润增速高于收入增速主要受毛利率小幅提升、财务费用同比大幅下降等因素影响。公司2018H1销售毛利率为40.58%,同比上升0.76个百分点,公司是业内少有的各跨省子公司均实现盈利的公司,在精细化管理、标准化运营、专业化服务、会员管理等方面具有竞争优势。

    风险提示:市场竞争加剧、公司外延扩张低于预期。

    根据商务部数据,截至2017年11月,药品零售连锁化率达50.5%,同比提高1.1个百分点,其中6家全国龙头企业销售额占全国零售市场的12.7%,同比上升0.9个百分点。受医保控费、公立医院药品零差率、药占比限制、医保支付方式改革等新医改政策影响,医疗机构处方外配有望持续推进,药品零售终端有望受益,公司作为龙头药品零售连锁企业,借助资本优势加速跑马圈地,带动药品零售行业洗牌,提高行业集中度水平,药品零售连锁化率、龙头企业销售额占比均有进一步提升的空间。

    我们认为影响上半年收入增速的主要因素是:1)受制于两广地区分销市场竞争激烈、GPO 招标采购、医院招标等政策变化的影响,公司上半年分销业务实现收入157.54 亿,同比增长1.56%,较去年9.9%的增速呈下滑;归母净利润3.06 亿,同比增长5.50%。我们认为公司作为两广区域医药分销龙头,受益于两票制(2017 年开始推行2018 年全面实现)和医保支付标准(年内有望出台),未来仍有并购扩张空间,份额将进一步提升,医院应收账款周转也会加快。2)零售业务继续稳步发展。国大药房2017H1 收入48.88 亿,增长12%,高于行业增速(9.2%), 净利润1.31 亿,同比增长30.08%,同时推进业务转型,发展零售诊疗, 上半年新开药房12 家,目前两广区域共30 家零售诊疗药房,国大药房净增门店191 家,总数达到3693 家。我们认为目前国大药房刚起步外延扩张,未来3 年收入和利润增速有望加快。

    控股收购新兴药房,拓展公司经营版图

    重申我们中长期看好国药一致:自上而下来看,我们认为:我国新医改、推进医药分开和分级诊疗需要一个专业、高效、安全的药品零售行业做支撑。我国药品零售行业的整合者将存在巨大的业绩增长和市值增长机会。自下而上来看,国大药房作为唯一全国布局18个省的全国性的零售龙头,品类齐全、产业链完整,具有明显规模优势。实际控制人国药集团2016年8月获批实施股权激励,国药一致经营活力也将逐步释放。

    我们认为:1)公司经营区域主要集中于中南地区及华东地区,通过控股收购新兴药房将河北省及北京市纳入公司的经营版图,拓展公司门店布局的同时扩大公司收入规模,凭借规模效益有望进一步提升公司的综合竞争力;2)以新兴药房2017年业绩测算,相当于公司2017年营业收入的18.8%、归母净利润的14.0%,且根据业绩承诺,新兴药房2018-2020年扣非归母净利润增速分别不低于48.3%、30.0%、17.8%,显著增厚公司业绩,外延式发展有利于维持公司业绩高速增长;3)公司2018H1净利率为7.78%,而新兴药房2017年净利率仅为5%,有一定的改善空间,公司有望将精细化管理等竞争优势复制到新兴药房,带动新兴药房净利率水平提高,进一步提高新兴药房的门店质量。

    盈利能力显著提高,分销、零售净利率均有上升。我们测算得,分销业务净利率同比提升0.08pp 达到2.02%。零售业务毛利率同比提升0.15pp,总费用率下降0.38pp,净利润率同比提升0.23pp 至2.68%, 资产重组后盈利能力显著提高。此外仓储物流实现营业收入1357 万元, 同比增长35.51%,毛利率提升17.20pp;租赁业务1.57 亿元,同比增长91.44%,毛利率提升3.18pp。

    风险提示

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